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供應端階段性趨向緊張
氧化鋁期貨上市之時恰逢西南地區來水、下游電解鋁復產啟動，區域性需求迅速恢復，提升價格重心。8月底云南接近滿產，需求端無更多增量，而供應端調整滯后，價格承壓，盤面轉而尋求新的交易邏輯。此時地產重磅政策出臺，超預期政策點燃市場熱情，價格被推升至年內最高點3200元/噸一線。9月至今，地產利好逐漸出盡，價格在3000—3050元/噸的高位盤旋，而山東突發減產事件，再度給予市場信心，但此次減產時間較短，對盤面提振力度不足，價格沖擊3200元/噸以失敗告終，回退至3100元/噸處。回顧期貨上市四個月的走勢，氧化鋁雖長期產能過剩，但在國內經濟有韌性的背景下，短期基本面緊平衡帶領價格沖高。在北方采暖季即將到來之際，供應端產能存減產預期，基本面或再現緊平衡格局，我們從基本面現狀出發對未來進行演繹，基于此進行價格研判并給出策略調整建議，以期服務更多實體企業。
供應端，目前氧化鋁建成產能在10220萬噸附近，同時行業內還在不斷擴建新產能。運行產能為8560萬噸，雖有小幅下滑，但仍處于近5年同期相對最高位置。
分地區來看，河南、廣西、山西等地因礦石供應緊張，部分產能受到影響，其中，廣西地區還有某氧化鋁廠進入檢修，計劃工期10天。山東地區發布重污染天氣橙色預警，要求A級以下生產企業進行減產，即自10月15日18時至10月18日24時，山東B級與C級的氧化鋁廠限產50%，此外河北地區氧化鋁廠也限產10%，其他地區暫未有減產預期。山東地區共有6家氧化鋁廠，B級以下企業主要分布在濱州、淄博等地，停產3天影響產量接近8萬噸。北方地區氧化鋁現貨供應進一步收緊或帶動南方氧化鋁北調，短期內全國現貨價格存上漲預期。
10月開工率下滑的確定性較高，但當前盤面利潤尚可。截至10月18日，成本已經處于2790元/噸的高位，盤面經過一輪上漲后即時利潤也來到300元/噸。在具備復產條件的前提下，高利潤對于業內開工積極性的提振較為明顯，預計采暖季前復產速度較快，需警惕32%液堿、能源等原材料價格進一步上調壓縮廠商利潤空間。
9月國內氧化鋁產量在673.2萬噸附近，環比下降4.06%，10月產量或在9月的基礎上存在部分下降空間，預計產量在660萬噸附近。1—9月氧化鋁累計產量為5949.2萬噸，同比增1.95%，后續增速有限。疊加一個月后采暖季減產，四季度產量收緊態勢明顯，后續需持續關注各地年度采暖季減產計劃政策的出臺情況。
從進口情況來看，9月初以來進口窗口小幅打開。9月我國氧化鋁出口量為9萬噸，進口量預計為17萬噸，凈進口量為8萬噸。1—9月累計出口93萬噸，累計進口131萬噸，凈進口量為38萬噸。目前進口盈利在70元/噸附近，凈進口狀態維持的可能性較大。
需求端改善確定性較高
需求端，接近90%的氧化鋁都用于冶煉電解鋁。9月國內電解鋁建成產能約為4519萬噸，基本維持不變，但運行產能小幅增長至4298萬噸，主要由西南地區云南、四川等地的產能轉移項目投產貢獻。此外，四季度還有山東地區的10萬噸產能確定減產，內蒙古白音華項目20萬噸產能預期投產，其余地區的集中性復產基本完成，剩余待復產的129萬噸產能在年內并不具備啟動條件，整體來看后續電解鋁產能增速放緩。由于當前電解鋁完全成本在16150元/噸，對應盤面利潤2760元/噸，仍屬于年內次高位，預計在高利潤驅使下鋁廠開工熱情不減。但當前全國開工率高達95%，環比增加0.3個百分點，考慮到開工率絕對位置較高（已處于歷史同期最高位），繼續向上空間較小，且當前時點來看產能發生大幅變動的概率不大，在年內未有環保檢查、限電限產等突發事件的前提下供應持續增加的確定性較高。
對應到產量數據來看，9月國內電解鋁產量352.3萬噸，同比增加5.5%，日均產量環比增加554噸，至11.74萬噸；1—9月國內電解鋁累計產量達到3082.2萬噸，同比增3.13%。按1.93的比例計算，單9月電解鋁對氧化鋁需求折合為680萬噸，前9個月對氧化鋁需求量合計為5949萬噸，氧化鋁產量相比電解鋁需求來看仍有所過剩。電解鋁產量增長勢頭雖顯著放緩，但不改年內繼續向上增長的大方向，四季度將持續貢獻對氧化鋁需求，需警惕旺季釋放不及預期。
庫存端，由于氧化鋁銷售模式較為特殊，生產廠商大都直接對接到下游鋁廠，行業內中間貿易商數量較少，并不像其他有色金屬品種一樣可以通過社會庫存數據判斷供需平衡情況與價格拐點。為了解決這一問題，我們選取了氧化鋁廠內庫存數據進行替代。從庫存表現來看，6—7月由于西南地區鋁廠復產，下游電解鋁釋放對氧化鋁的需求增量，導致氧化鋁廠庫出現一波快速去化，而8—9月鋁廠復產基本完成，氧化鋁廠商生產調節滯后，導致廠庫出現一定程度的累積。四季度氧化鋁供應端存在下滑預期，而需求端持續釋放的可能性較高，一增一減之下或造成緊平衡的基本面，預計廠庫很難超過120萬噸的近3年高點，去庫還需等待采暖季減產落地，給予氧化鋁價格向上突破的動力。
年內上升行情仍然可期
在國產礦源不足（開采受限）、供應端存在減產預期的基本面條件下給予成本線之上的合理利潤估值為100—150元/噸，向下最低支撐為成本線上浮100元/噸合理利潤的2900元/噸，但在此之前還有3000元/噸的強力支撐線，多空博弈最為激烈。當前氧化鋁價格已經處于上市之后的次高位，在沒有更多利好支撐的前提下，盤面價格繼續上攻確實比較乏力。山東地區雖然是國內氧化鋁最大主產區，產能占比接近35%，此次減產力度雖然達到50%，但減產時間較短（僅為3天）。對于氧化鋁而言，即開即停是比較方便的，并不像其他有色金屬那樣具有開爐后不能停的特性，因此在當前利潤條件下山東地區減產產能具備迅速復產條件，短期產量上的空缺只需通過釋放部分廠內庫存即可完成覆蓋，山東減產消息帶來的更多是情緒上的提振以及對于盤面價格的承托，作用時間局限于短期。因此，市場在消化完減產利好消息之后略顯猶豫，背靠3100元/噸開始尋找后市方向。目前距離采暖季仍有一個月時間，價格能否站穩3100元/噸還尤為可知，建議及時止盈，不宜追高，等待后續11—12月的機會。
四季度來看，盡管氧化鋁長期基本面仍處于寬松狀態，卻并不是年內最主要的交易邏輯。氧化鋁產能最具確定性的變動即為四季度采暖季減產，目前12月合約已經開始交易這一減產預期，這一點從“氧化鋁期貨合約整體呈現back結構，但12月合約價格最為強勢”中不難看出。再加之下游電解鋁產量在高利潤與旺季需求預期的刺激下，后續有增量的確定性較高，持續貢獻對氧化鋁需求，基本面一增一減之下，11月15日之后氧化鋁或迎來緊平衡的局面，給予價格強力支撐，價格向上可看到3100—3200元/噸，向上反彈的高度取決于減產力度，繼續向上突破3200元/噸需配合超預期減產或下游超季節性修復。若減產不及預期，年內價格下方支撐仍然給到2950—3000元/噸，需警惕云南枯水期電解鋁被迫減產現象。
此外，從期現機會與月間價差來看，當前氧化鋁基差為-115元/噸，對應基差率為-3.71%，處于偏低位置。此時，氧化鋁廠商應盡可能避免在現貨市場上快速賣出成品。如果通過期貨市場對銷售進行展期，在未來基差走強概率更大的前提下，賣出套期保值的比例也可以盡量提高，對氧化鋁產成品進行完全套保，賺取基差走強收益。而下游鋁廠可考慮從現貨市場適度囤貨以增加原料庫存，并且此時基差處于低位，存走強預期，在盤面進行買入套期保值操作可能造成套保效果打折，對于難以接受這部分虧損的企業而言，也可選擇降低套期保值比例或是選擇場外熊市看跌期權價差策略對期貨頭寸進行保護。當前氧化鋁盤面back結構維持，代表現實強于預期。與此同時，我們注意到AO2312與AO2401兩個合約之間可能存在一定套利機會。按照資金借貸成本4%、保證金9%以及廠庫倉儲租金標準費用0.25元/噸/天進行測算，兩個合約間合理月間差的絕對數值應該是3120×9%×4%×30/365+0.25×30=8.5元/噸?？紤]到倉儲費用與資金成本，正常市場結構應為正向市場，即contango結構，合約間價差為負數（近月減去遠月合約），但氧化鋁AO2312與AO2401合約間價差為15元/噸，價差存走弱預期，通過反套做空月間價差或可獲取無風險收益，另外將倉單進行質押也可減輕一定資金壓力
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